Почему компании выпускают облигации а не берут кредит

Обновлено: 03.10.2022

Мы не будем гадать, как это делала знаменитый персонаж Ларисы Удовиченко, а попытаемся разобраться.

Итак, в широком смысле, облигация — это по сути долговая расписка, с четко сформулированным доходом для ее держателя в виде купонных выплат, с возвратом номинала через фиксированный период времени.

Если провести параллели со всем понятным банковским депозитом, то номинал облигации — это сумма которую вы вносите на депозит, а купонный доход — это проценты, выплачиваемые банком за использование ваших денег.

На вопрос — почему облигации, а не депозит, ответим старым советским анекдотом:

Рынок, вдоль забора сидят три бабушки, продают семечки. У двоих цена 3 рубля за стакан, а у третьей 5 рублей. Возмущенный покупатель спрашивает:

— Бабушка, а почему у всех семечки по 3 рубля, а у вас 5?!

— Потому что 5 рублей — это больше, сынок.

Доходность по облигациям всегда выше доходности депозита. Это правило надо запомнить раз и навсегда и больше не забивать себе голову этим вопросом. А кому интересно — добавим, что выпускающему облигацию в большинстве случаев дешевле привлечь средства таким способом, чем брать кредиты у банков.

Итак, мы разобрались, зачем и почему нужны облигации, теперь давайте разберемся, что вообще у них под капотом.

Номинал

Цена облигации на момент выпуска. Неизменяемый параметр облигации вплоть до погашения. Именно эту сумму возвратит вам эмитент в день ее погашения.

Обычный размер номинала российских облигаций — 1000 рублей.

Срок обращения

Каждая облигация выпускается на строго ограниченный срок. Он может быть и 1 год, и 30 лет. И все время обращения облигации ее владелец получает купонный доход.

По прошествии срока обращения последнему владельцу выплачивается номинальная стоимость облигации.

Биржевая/рыночная стоимость

Как с любым другим биржевым инструментом, цена облигации определяется спросом и предложением. Вы можете продать или купить облигацию как выше, так и ниже ее номинала, в зависимости от текущего рыночного спроса.

Амортизация

Эмитент, выпустивший облигацию, вместе с купонным доходом может гасить часть номинала облигации. Естественно, при погашении части номинала база, от которой считается процент купонного, снижается, что приводит к уменьшению купона.

Например, 5 летняя облигация номиналом 1000 рублей, с величиной купонного дохода 10% годовых амортизируется каждый год в равных долях. Это значит, что через год вместе с купоном в размере 100 рублей (10% от 1000 р.) вернется еще часть номинала в размере 200 рублей. Еще через год, в связи с уменьшением номинала на 200 рублей, 10% купон будет начислен уже на номинал 800 рублей и составит уже 80р.

Доходность

Этот параметр облигации позволяет вам сориентироваться и соотнести ее текущую рыночную стоимость с доходом, который вы можете получить от владения бумагой.

Купонная или номинальная — рассчитывается от номинала, исходя из суммы дохода между купонными выплатами. Например, ставка купона 12% годовых. Купоны выплачиваются поквартально, значит купонная доходность составит 12% / 4 = 3%

К погашению — отображает доходность на каждый вложенный рубль. На этот параметр необходимо ориентироваться, если планируете держать облигацию до дня ее погашения.

Выплата дохода

По форме выплата доходов облигации делятся на дисконтные и купонные.

Дисконтные облигации на старте продаются эмитентом ниже номинальной стоимости, а погашаются уже по номиналу.

Например, размещается на бирже облигация по цене 900 рублей, номиналом в 1000 рублей. В день погашения владельцу выплачивается номинальная стоимость, т.е. доход от облигации составит 100 рублей.

Купонные облигации эмитентом размещаются сразу, продаются строго по номиналу, но в течении срока обращения по ним выплачиваются проценты (купоны). Начисляются купоны на каждый день обращения и накапливаются до даты выплаты купонного дохода. Регулярность выплаты может быть и месяц, и квартал, и год. Сумма начисленного купонного дохода между выплатами называется накопленным купонным доходом (НКД).

Накопленный купонный доход — это гарантированная прибыль, которую у вас уже никакие враги отнять не смогут. Даже если вы продаете облигации в период между выплатами купонного дохода, покупатель возвратит вам накопленный вами купонный доход за все дни владения бумагой, начиная от дня последней выплаты купона.

Если вкратце, то на этом можно уже останавливаться. Осталось только поговорить о надежности адекватного срока владения этой самой облигации.

Начнем со сроков. Приобретать облигации с учетом комиссии брокера на их покупку и продажу имеет смысл для владения ими хотя бы 6 месяцев. Как правило накопленный купонный доход за этот период покроет комиссии и даст хоть и небольшой, но доход.

Что касается надежности. Чем надежнее заемщик (эмитент), тем выше вероятность и выплат дохода и погашения облигации. Но, обратной стороной такой надежности выступает низкая доходность.

Самый простой пример: имеем три заемщика — мама, сослуживец и сосед по гаражу с незаживающим алкоголизмом. Мама — самый качественный заемщик, вернет со 100% вероятностью, еще и пирожками накормит. Доходность — пирожки, риск нулевой. Сослуживец — вроде бы никуда не денется, работаете вместе, но явно может подлец затянуть с выплатой. Заманивает только тем, что готов вернуть долг с процентами. Доходность уже выше, но риски своевременной выплаты растут.

Ну и самый экстремальный вариант — сосед алкаш. Обещает горы золотые (особенно когда трубы) горят, но вы прекрасно понимаете, что вероятность возврата долга такая же, как ваш шанс отнять у него бутылку. Но при этом вы можете договориться, что за невозврат средств, он отдаст вам гараж. Риски о-го-го, но и вероятная доходность соответственно.

К чему мы ведем все это многословное повествование?

Если вы оооочень осторожный инвестор, то облигации самый подходящий и безопасный для вас инструмент познакомиться с рынком ценных бумаг.

Если вы не можете или не хотите самостоятельно разбираться в тех нехитрых параметрах, которые мы указали выше, наши опытные специалисты собирают и ежемесячно публикуют инвестиционные идеи по облигациям, сбалансированные по параметрам риск-доходность.

Еще

На этой неделе уже вторая госкомпания заявила о намерении разместить бессрочные облигации. На этот раз руководитель Почты России Максим Акимов в интервью РБК рассказал о планах компании привлечь до 70 млрд рублей с помощью такого инструмента. Ранее, 26 июня другая госмонополия РЖД разместила 30 млрд рублей в виде бессрочных облигаций.

Кризис вынуждает даже таких крупных игроков искать средства на долговом рынке. Хоть и они являются государственными и могут рассчитывать на финансовую поддержку государства, для их восстановления исключительно господдержки может и не хватить. Поэтому компании сейчас все активнее изучают варианты финансирования на рынках капитала.

Конкретно в случае РЖД и Почты России облигации остаются едва ли не единственным вариантом выхода на фондовый рынок. Компании не являются публичными, и сделки с дополнительным выпуском акций (такой вариант рассматривается Аэрофлотом — государственной, но публичной компанией) для обоих предприятий не актуальны.

Размещение же бессрочных облигаций по своей сути можно сравнить с выпуском привилегированных акций. Компания выплачивает постоянные проценты в течение долгого времени до тех пор, пока она не выкупит свой долг. Таким образом капитал компании пополняется без появления обязательств по изменению его структуры и сложных процедур согласования с акционерами. За это компания доплачивает более высокую купонную выплату, чем по обычным долговым бумагам, но получает средства в неограниченное по времени пользование.

Опыт железнодорожников

РЖД стала первой нефинансовой компанией России, выпустившей бессрочные облигации. До этого таким инструментом на российском облигационном рынке пользовались только банки. Большинство из банковских бессрочных выпусков были номинированы в иностранной валюте, часть из облигаций были субординированные (с возможностью списания или обмена на акции в одностороннем порядке). Размещались выпуски в основном для поддержания нормативов ликвидности.


Бессрочные облигации российских эмитентов: в чем их смысл для компаний и для инвесторов?

Таблица бессрочных облигаций российских банков, находящихся в обращении

Источник: БКС Экспресс

В итоге, выпуск был куплен 28 институциональными игроками, в основном банками, управляющими компаниями и пенсионными фондами. Несмотря на это, сохраняется возможность приобретения этих облигаций частными лицами на вторичном рынке: номинал облигации составляет 1000 рублей, поэтому спустя некоторое время вполне ожидаемо, что институционалы начнут продавать бумагу в рынок, но уже по ценам заметно выше номинала. Пока же вторичный рынок по этим облигациям не так активен.

Бессрочные облигации российских эмитентов: в чем их смысл для компаний и для инвесторов?

График вторичных торгов облигации РЖД серии 001Б-01

Строго бессрочными выпускаемые облигации назвать нельзя. Как уже упоминалось, у выпуска РЖД оферта-call от эмитента назначена на 2025 год и она будет возобновляться каждые пять лет. Пока сам эмитент не давал оценок по перспективам выкупа бессрочных бондов. Поэтому рынок справедливо оценивает на данный момент облигации РЖД 001Б-01 как пятилетние бумаги с достаточно привлекательной купонной доходностью, но с вероятностью продления срока обращения выпуска. В момент продления выпуска купон увеличивается на 50 б.п. в первый раз, и на 45 б.п. в последующие.

Как инвесторы зарабатывают на бессрочных облигациях?

Инвесторы в бессрочные облигации в основном зарабатывают на ценовых спекуляциях с ними. Ликвидные бессрочные облигации немногим более волатильны, чем сопоставимые бумаги со схожими дюрациями. На них так же имеет сильное влияние новостной фон и оценка финансовых показателей компании — именно от этого зависит, будет ли исполнена следующая оферта или нет. Для иллюстрации этого можно сопоставить котировки евробондов ВТБ: одного — бессрочного с офертой в декабре 2022 года, и другого — обычного евробонда с погашением в октябре 2020 года.


Бессрочные облигации российских эмитентов: в чем их смысл для компаний и для инвесторов?

График цен еврооблигаций ВТБ, 9,5% perp(слева) и ВТБ, 6.95% 17oct2022 (справа)

Итог

Бессрочные облигации — обоюдно удобный инструмент. Для эмитента он дает возможность привлекать большое количество капитала на удобных условиях, а для инвесторов — возможность спекулировать с бумагой, извлекая из нее арбитражную доходность. Если ваша облигационная стратегия включает в себя спекулятивные сделки, то формирующееся предложение российских бессрочных облигаций может расширить набор инструментов для проведения таких сделок.

Они же – обоюдорисковый инструмент. Долгосрочная фиксация высокой ставки для эмитента, с одной стороны, в случае снижения стоимости денег, обесценение тела для инвестора, в случае разгона инфляции – риски, стоящие против выгод и удобств и требующие серьезного осмысления и эмитента, и инвестора.

Андрей Бондаренко - редактор статьи

Когда компаниям нужно собирать деньги, одним из способов сделать это является выпуск корпоративных облигаций. Облигация действует как кредит между инвестором и корпорацией.

Инвестор соглашается предоставить корпорации определённую сумму денег на определённый период времени в обмен на периодические процентные выплаты, совершаемые через определённые промежутки времени.

Когда кредит достигает срока погашения, кредит инвестора погашается.

Решение о выпуске корпоративной облигаций вместо других способов привлечения денег может быть обусловлено множеством факторов.

Сравнение особенностей и преимуществ облигаций с другими распространёнными методами привлечения денежных средств даёт некоторое представление о том, почему компании часто выпускают облигации, когда им необходимо привлечь денежные средства для финансирования своей деятельности.

Заимствование из банка, вероятно, является первым, что приходит в голову большинства людей, которые нуждаются в деньгах.

Это подводит нас к вопросу:

Почему корпорация выпускает облигации, а не одалживает их в банке?

Как и люди, компании могут брать кредиты в банках, но выпуск облигаций часто является более привлекательным вариантом.

Процентные ставки, выплачиваемые компанией инвесторам по облигациям, часто меньше, чем проценты, которые им пришлось бы платить при получении банковского кредита.

Поскольку выплаты процентов уменьшают прибыль корпораций, а смысл работы компаний заключается в получении прибыли, важное значение имеет минимизация процентов, которые должны выплачиваться за заимствование денег.

Это одна из причин, по которым процветающие компании, которые явно не нуждаются в деньгах, часто выпускают облигации, когда процентные ставки находятся на чрезвычайно низком уровне.

Возможность занимать большие суммы денег под низкие проценты дает корпорациям возможность инвестировать в рост, инфраструктуру и другие проекты.

Выпуск облигаций также дает компаниям гораздо большую свободу действий, поскольку освобождает их от ограничений, которые часто предусмотрены в договоре на получение банковского кредита.

Надо сказать, что кредиторы часто требуют от компаний согласия на целый ряд ограничений, например, не выпускать дополнительные долговые обязательства или не делать корпоративных приобретений до тех пор, пока займы не будут полностью погашены.

Такие ограничения могут мешать компании вести бизнес и ограничивать её операционные возможности, тогда как выпуск облигаций позволяет компаниям собирать деньги без каких-либо дополнительных условий.

Выпуск акций, который представляет собой предоставление инвесторам пропорциональной собственности в фирме за деньги, является популярным способом сбора средств корпорациями.

С корпоративной точки зрения наиболее привлекательной особенностью выпуска акций является то, что деньги, полученные от продажи акций, не нужно возвращать.

Тем не менее, у акций есть недостатки, которые могут сделать облигации более привлекательным предложением.

Компании, которым нужно собрать деньги, могут продолжать выпускать новые облигации до тех пор, пока они могут привлечь инвесторов, готовых выступить в качестве кредиторов.

Выпуск новых облигаций не влияет ни на право собственности компании, ни на то, как она работает.

С другой стороны, при выпуске акций в оборот добавляются новые акции, то есть, будущие доходы должны распределяться между большим количеством инвесторов.

Это может привести к снижению параметра прибыли на акцию (EPS), поэтому в карманы их владельцев попадёт меньше денег.

EPS также является одним из показателей, на которые инвесторы смотрят при оценке состояния фирмы. Снижение размера EPS, как правило, рассматривается как не очень благоприятное развитие событий.

Выпуск большего количества акций также приводит к тому, что собственность распределяется среди большего числа инвесторов, что часто делает долю каждого владельца менее прибыльной в плане денег.

Поскольку инвесторы покупают акции, чтобы заработать деньги, разбавление стоимости их инвестиций тоже является не очень приятным фактором. Выпуская облигации, компании могут избежать такого исхода.

Выпуск облигаций позволяет корпорациям привлекать реально большое число кредиторов.

По ним очень просто вести учёт, потому что все держатели облигаций получают одни и те же условия с одинаковой процентной ставкой и сроком погашения.

Компании также выигрывают за счёт гибкости, связанной с широким разнообразием возможных вариантов облигаций. Краткий обзор некоторых вариантов позволит подчеркнуть эту гибкость.

Основные характеристики облигации – кредитное качество и срок действия – являются главными факторами, определяющими процентную ставку облигации.

Что касается длительности облигаций, то компании, нуждающиеся в краткосрочном финансировании, могут выпускать облигации со сроком погашения в течение короткого периода времени.

Компании, которые нуждаются в долгосрочном финансировании, могут растянуть срок кредита на 10, 30, 100 лет или даже больше.

Так называемые бессрочные облигации не имеют даты погашения, и проценты по ним выплачиваются бесконечно.

Кредитное качество зависит от сочетания финансового состояния компании-эмитента и продолжительности кредита.

При хорошем состоянии компании и небольшом сроке действия облигации, как правило, эмитенты могут платить меньше процентов.

Верно и обратное: менее стабильные с финансовой точки зрения компании и компании, выдающие долгосрочные долговые обязательства, как правило, вынуждены платить более высокие проценты, чтобы привлечь инвесторов.

Одним из наиболее важных решений для компании является следующее: какие облигации предлагать, обеспеченные активами или ничем не обеспеченные.

Облигации, которые дают инвесторам право предъявлять претензии на базовые активы компании в случае, если эта компания не в состоянии произвести обещанные процентные платежи или погасить свой долг, называются обеспеченными долговыми обязательствами.

В сфере потребительского финансирования примерами такого рода займов являются автокредиты и ипотека.

Кроме того, компании могут выпускать долговые обязательства, которые не подкрепляются базовыми активами.

Если опять коснуться потребительского финансирования, то в качестве примеров кредитов, не обеспеченных залогом, можно привести задолженности по кредитным картам и коммунальные платежи.

Кредиты такого типа называются необеспеченными задолженностями.

Необеспеченные долговые обязательства подразумевают более высокий риск для инвесторов, поэтому по ним часто выплачиваются более высокие проценты, чем по обеспеченным долговым обязательствам.

Также стоит рассмотреть конвертируемые облигации.

Этот тип облигаций поначалу работает так же, как и другие облигации, но дополнительно предлагает инвесторам возможность конвертировать свои активы в заранее установленное количество акций.

В идеальном сценарии такая конвертация позволяет инвесторам извлечь выгоду из роста цен на акции, а компании получают кредит, который им не придётся возвращать.

Ещё одним вариантом являются облигации с правом досрочного погашения.

Они работают так же, как и другие облигации, но при желании эмитент может погасить их до официальной даты погашения.

Компании выпускают облигации с правом досрочного погашения, чтобы оставить себе возможность воспользоваться вероятным падением процентных ставок в будущем.

Компания-эмитент может выкупить такие облигации до наступления даты погашения в соответствии с графиком досрочного выкупа, прописанным в условиях облигации.

Если процентные ставки снизятся, компания может выкупить облигации и переоформить долговые обязательства по более низкой ставке, тем самым снизив свои затраты на капитал.

Это похоже на рефинансирование заёмщиком ипотечного кредита по более низкой ставке.

Ранее выданный ипотечный кредит с более высокой процентной ставкой погашается, при этом заёмщик получает новую ипотеку по более низкой ставке.

Сумма для досрочного отзыва облигации часто может быть больше номинальной стоимости. Цена облигаций имеет обратную зависимость от процентных ставок.

Цены на облигации растут, когда процентные ставки падают. Таким образом, компании выгодно погасить долг, отозвав облигацию по стоимости выше номинальной.

Облигации с правом досрочного погашения являются более сложными инвестиционными инструментами, чем обычные облигации.

Они могут не подойти инвесторам, не склонным к риску и нуждающимся в стабильном доходе.

Инвесторам выплачивается повышенная процентная ставка в качестве компенсации дополнительного риска по такой облигации.

Владельцы таких облигаций должны понимать, что их облигация может быть досрочно погашена.

Если это произойдёт, они будут вынуждены инвестировать в другие облигации по более низкой ставке. Покупатель таких облигаций, по сути, продаёт опцион на облигации.

Инвестор получает премию за этот опцион, но рискует, что опцион будет реализован и облигация окажется отозванной.

Инвесторы в облигации с правом досрочного погашения должны отслеживать два варианта доходности – в отличие от обычных облигаций с только одним вариантом.

Для облигаций с правом досрочного погашения важными является доход к моменту досрочного погашения и доходность к обычному сроку погашения.

Доход к моменту досрочного погашения – это сумма, которую принесёт облигация до того, как у эмитента появится возможность досрочного погашения.

Доходность к обычному сроку погашения представляет собой ожидаемую норму доходности по облигациям, если она удерживается до погашения.

Этот параметр учитывает рыночную стоимость облигации, номинальное значение, купонную процентную ставку и время до погашения.

В расчёте доходности до погашения учитывается стоимость денег с учётом времени, в то время как в простом расчёте доходности это не делается.

Прежде чем купить облигации, инвестор должен убедиться, что оба значения доходности являются приемлемыми.

Если процентные ставки в конечном счёте упадут, стоимость облигаций с правом досрочного погашения увеличится не так сильно, как стоимость обычных облигаций.

В этом сценарии возрастает вероятность того, что облигации будут отозваны, и, как следствие, спрос на эти облигации обычно снижается.

В облигации с правом досрочного погашения может быть интегрировано несколько разных вариантов досрочного отзыва (опционов “колл“).

Американский тип позволяет эмитенту отозвать облигации в любое время после даты досрочного погашения.

В этом случае мы имеем облигации с правом продолжительного досрочного погашения.

В случае европейского типа эмитент имеет право на отзыв облигаций только в определённый день. Это называется разовым типом отзыва.

По облигациям с правом досрочного погашения могут предлагаться привлекательные премии по сравнению с обычными облигациями, но инвесторы должны понимать риски.

Рынок облигаций предлагает компаниям множество вариантов заимствования. С точки зрения инвестора, рынок облигаций также имеет много интересных возможностей.

Разнообразие выбора, начиная от типов облигаций до их продолжительности и процентных ставок позволяют инвесторам выбрать инвестиции, которые максимально соответствуют их потребностям.

Но широкий выбор также означает, что инвесторы должны всё тщательно изучить и убедиться, что они понимают, куда вкладывают свои деньги, сколько смогут заработать и когда они смогут получить свои деньги обратно.

Инвесторам, плохо знакомым с рынком облигаций, помогут финансовые консультанты, которые предоставляют всю нужную информацию и инструкции, а также конкретные инвестиционные рекомендации и советы.

Они также могут рассказать о рисках, связанных с инвестированием в облигации, таких как рост процентных ставок, риск досрочного отзыва и, конечно же, вероятность банкротства компании, при котором вы можете потерять часть инвестированной суммы.

Амортизируемая премия по облигациям – это налоговый термин, относящийся к избыточной премии, выплачиваемой сверх номинальной стоимости облигации.

Мусорные облигации – это инструмент с фиксированным доходом, который относится к категории высокодоходных ценных бумаг спекулятивного класса.

Еще

Последние 40 лет вместе со снижением ключевой ставки ФРС постепенно падала и доходность облигаций. Момент, когда долговые инструменты перестанут генерировать существенный денежный поток, стал вопросом времени. А пандемия коронавируса и ответные действия регулятора лишь ускорили его наступление.

Зачем нужны облигации в период низких ставок?


Доходность (yield, серый) и окупаемость (return, зеленый) вложений в 10-летние облигации Минфина США

При этом отдельные аналитики и фонды предвидели его раньше других. Например, суверенный фонд Норвегии еще в 2017 году увеличил долю рисковых инструментов в портфеле. Другие же институционалы попадают в новую реальность только сейчас, а вместе с ними без почвы под ногами оказываются и их клиенты.

Принято считать, что рынок долговых инструментов управляется «умными деньгами», которые обладают обширным доступом к информации и, как следствие, лучше других игроков умеют держать нос по ветру. Если от облигаций массово отказываются крупнейшие пенсионные фонды и управляющие компании по всему миру, то зачем они вообще нужны частному инвестору?


В предыдущей статье мы рассмотрели, что такое диверсификация и какой она бывает, а сейчас попробуем разобраться, можно ли продолжать использовать облигации для диверсификации своих портфелей или же лучше рассмотреть другие классы активов.

В чем проблема облигаций?


Почему долговые инструменты вдруг стали такими непопулярными? Ведь ключевая ставка ФРС снижается не первый день и уже опускалась к нулевому диапазону после мирового финансового кризиса 2008 года. Как это часто бывает, ответ кроется в контексте.

Традиционно облигации помогали снизить риски портфеля двумя способами: генерировали стабильный и рассчитываемый денежный поток, а также обеспечивали ликвидность на случай обрушения рынка акций.

По идее, во время рецессии регулятор снижает ключевую ставку, создавая благоприятные условия для восстановления экономики. На графике ниже периоды рецессий выделены серым цветом:

Ставка по федеральным фондам ФРС


Ставка по федеральным фондам ФРС

Как следствие, корпорации и государства занимают с более низкими процентами, доходность по предыдущим выпускам облигаций падает, а цена бумаг растет. Все это позволяет инвесторам провести выгодную ребалансировку и купить упавшие акции по перспективным ценам.

Однако теперь облигации оказались зажаты между Сциллой и Харибдой. С одной стороны, пространства для дальнейшего снижения ставки осталось крайне мало, что означает ограниченный потенциал роста стоимости бумаг. С другой, сверхмягкая монетарная политика угрожает рынку инфляцией и новым циклом роста ставок, который больно ударит по бумагам с большой дюрацией.

Более того, высокий уровень инфляции вынудит правительство свернуть программы стимулирования экономики. Это может вызвать одновременное обрушение рынков акций и облигаций. Такое размышление вынуждает искать защиту портфеля в том же золоте или альтернативных классах активов, но никак не в облигациях, которые в новых экономических условиях оказались с акциями в одной лодке.

Что с корреляцией?


Стоимость акций очень часто зависит не от фундаментальных показателей, а от ожиданий: роста прибыли, торжества новых технологий, победы добра над злом и т. д. Это вполне нормально и привычно для актива, стоимость которого в теории должна отражать динамику будущих доходов. И достаточно странно видеть подобное «ожидание варваров» на обычно рациональном рынке облигаций, где все денежные потоки по активу известны заранее.

Речь идет о недавнем росте доходности десятилетних трежерис, который приковал внимание инвесторов из-за связи с рынком акций. Кажется, очень давно финансовый мир так пристально не следил за рынком долга, который начал падать на фоне роста инфляционных ожиданий и вызвал распродажи в акциях технологических гигантов. Значит ли это, что облигации перестали быть инструментом для диверсификации портфелей из-за нарушения обратной зависимости между ценой долговых бумаг и стоимостью акций?

По данным одной из крупнейших управляющих компаний на рынке облигаций PIMCO, те взаимосвязи, которые присутствовали на рынке с 1997 года, по-прежнему остаются с нами.

PIMCO, Global Financial Data, Bloomberg

Корреляция между акциями и облигациями на рынке США. Акции представлены S&P 500 Total Return Index, а облигации — GFD USA 10-year Government Bond Total Return Index. Корреляция отображается по месяцам за предыдущие 60 месяцев

Как мы видим по графику, несмотря на похожее поведение акций и облигаций во время обвала рынков в марте 2020-го, корреляция между рисковыми и безрисковыми активами на рынке США остается отрицательной. Более того, до этого большую часть времени она была положительной и находилась в диапазоне от 0 до 0,5. Конечно, никто не знает, как поведет себя взаимосвязь в условиях низких ставок, но делать поспешные выводы и отказываться от облигаций в портфеле пока рано.

Проблема в том, что эффекты низких ставок и активной стимулирующей политики регулятора пока плохо изучены. Так, недавняя распродажа в технологических акциях могла стать следствием одной из аномалий, когда ценные бумаги компаний роста покупались в качестве квазиоблигаций. Мизерная дивидендная доходность и доля в будущих потоках казались неплохой альтернативой трежерис, которые могли предложить в ответ аналогичную мизерную доходность и возврат номинала. Так, августовский минимум по доходности десятилетних казначейских бумаг совпал с импульсом в ключевых акциях роста.

Соответственно, эта же взаимосвязь сработала в обратную сторону, когда ФРС в марте отменила послабление SLR, которое позволяло американским банкам держать на балансе трежерис без нагрузки на капитал. Заблаговременные продажи гособлигаций кредитными организациями вызвали рост доходностей, который уже привел к распродаже в акциях технологических гигантов. Заметьте, другие сектора достаточно быстро восстановились от мартовских распродаж. В техническую коррекцию вошел только индекс Nasdaq.

Что с доходностью?


Как мы уже увидели в примере с недавней коррекцией, важна не только абсолютная доходность, но и относительная. Только на ее основе мы сможем определить привлекательность тех или иных вложений. В прошлом году на фоне молниеносного падения рынка акций и такого же быстрого восстановления могло показаться, что облигации стали бесполезны. Ведь ФРС с помощью низких ставок и программ количественного смягчения будет пытаться запустить восстановление экономики через подъем инфляции.

Во-первых, если у регулятора все получится, выиграют далеко не все сектора фондового рынка. Во-вторых, давайте вспомним другие примеры подобной политики. Их всего два: Япония и ЕС. Разогнать инфляцию не получилось ни там ни там. Однако QE и низкие ставки пришли надолго и пока не собираются уходить. Что случилось с теми инвесторами, которые вкладывали в облигации?

Вы удивитесь, но их доходность оказалась не так уж и скромна на фоне акций или тем более наличных денег.

PIMCO, Bloomberg

100 иен, вложенные в 3 класса активов: 10-летние облигации Японии, наличные (через 12-месячные векселя, привязанные к ставке Libor в иенах) и индекс Nikkei 225

Да, доходность скромная, но даже она на протяжении 15 лет опережала прибыльность вложений в акции. Но главное, что за этот период бонды показали стабильность: коэффициент Шарпа для вложений в облигации составил 0,9 против 0,29 для инвестиций в акции. Разве не этого инвесторы ждут от безрискового актива?

Аналогичный результат показали и активы в еврозоне. Хотя эпоха низких ставок пришла туда относительно недавно, мы уже можем выделить некоторые результаты.

PIMCO, Bloomberg


100 евро, вложенные в 3 класса активов: 10-летние облигации Германии, наличные (через трехмесячные векселя, привязанные к ставке Libor в евро) и индекс DAX 30

В случае с облигациями и индексом DAX преимущество первых, конечно, уже не так очевидно. Однако стабильность этих вложений также поражает: коэффициент Шарпа для немецких бундов составил космические 1,6 против 0,66 у акций.


Как мы видим, облигации в периоды низких ставок оказываются не так уж плохи с точки зрения относительной доходности. Ну а с точки зрения стабильности прибыли им нет равных. Кто знает, если сбудется прогноз Vanguard о среднем росте американских акций на 4% в год на протяжении следующих десяти лет, то мы вполне сможем увидеть повторение европейского сценария, когда волатильность акций не дает в полной мере насладиться их доходностью.

При этом аналитики могут ошибаться не только в меньшую, но и в большую сторону. Что будет, если рынок войдет в состояние fat and flat, которым в Goldman Sachs характеризуют отсутствие роста при высокой волатильности? Возможно, инструменты с фиксированной доходностью снова наберут популярность среди пенсионных фондов.

Как выбирать облигации?

Получается, что облигации в период низких ставок не утратили своих главных качеств, которые делали их идеальными инструментами диверсификации портфеля, — отрицательной корреляции с акциями и относительно высокой доходности. Но как правильно выбрать долговые бумаги в свой портфель? Мы выделили несколько основных критериев, на которые следует обратить внимание частному инвестору.

Кредитное качество


Все преимущества облигаций перед другими классами активов исчезают, когда речь заходит о риске, что эмитент объявит дефолт. Не гонитесь за большой премией к безрисковым инструментам, ведь перед нами стоит задача оптимизировать стабильность портфеля, а не максимизировать его доход. Так что больше внимания уделяйте ОФЗ и бумагам надежных компаний, а не высокодоходным (мусорным) облигациям.

Диверсификация вложений

Вы можете не только диверсифицировать свой портфель облигациями, но и уйти на уровень глубже и диверсифицировать свои вложения в долговые инструменты. Чтобы снизить риск дефолта, покупайте облигации компаний из разных отраслей, которые слабо коррелируют друг с другом. Также используйте страновую и валютную диверсификации. Отличным помощником в этом деле могут стать биржевые фонды, которые позволяют за небольшую сумму купить готовый портфель облигаций.

Срок погашения

Мы уже упоминали такой риск вложений в облигации, как возможное повышение процентной ставки. Причем на отдельных рынках этот процесс уже начался. Чтобы минимизировать этот риск, покупайте относительно короткие облигации и держите их до погашения. Доходность будет меньше, но шанс нарваться на мину в виде разворота монетарной политики также снизится.

Лестницы ликвидности

При создании портфеля облигаций в текущих экономических условиях можно воспользоваться принципом лестницы. Он означает, что бумаги в портфель подбираются по сроку погашения равными долями. Предположим, вы не готовы брать на себя больший риск роста ставок, чем несут в себе пятилетние бумаги. В этом случае на них придется 20% от портфеля. Еще 20% вы вложите в четырехлетние, потом 20% — в трехлетние и так далее. В этом случае ликвидность в ваш портфель будет приходить как будто по лестнице, то есть равными долями через примерно одинаковые промежутки времени, что позволит спланировать будущие вложения с учетом смены экономических трендов.

Ну и что?

  1. Даже в текущих условиях все еще работает главное преимущество облигаций — их низкая корреляция с рынком акций.
  2. Не пренебрегайте облигациями только из-за их низкой доходности. Возможно, она окажется высокой относительно других классов активов.
  3. Инфляционные ожидания не равны инфляции. Не бегите впереди паровоза в попытке угадать будущие тренды, а просто занимайтесь диверсификацией.
  4. Диверсификации много не бывает. Постарайтесь снижать риски не только портфеля в целом, но и его отдельных частей. В этом вам помогут биржевые фонды на облигации.
  5. Сфокусируйтесь на коротких бумагах высокого кредитного качества.


Мнение автора может не совпадать с мнением редакции Тинькофф Инвестиций. Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты.

На определенном этапе развития перед каждой компанией встает вопрос о необходимости и способе привлечение дополнительного капитала. Большинство компаний обращаются к кредитным и финансовым учреждениям с целью получения средств, не думая о возможных рисках. Однако есть надежные и альтернативные варианты привлечения дополнительной прибыли, которые станут большим стратегическим шагом для будущего роста компании.

Кредиты и займы предполагают сильную зависимость от одного кредитора и невысокую мобильность в принятии решений по параметрам финансирования. В данном случае, при привлечении заемных средств у банков либо частных фондов основные условия займа, такие как объём, срок, величина процентной ставки определяются кредитором. В связи с чем, данное финансирование предоставляется компаниям, подтвердившим свою платежеспособность и предоставившим необходимое обеспечение, стоимость которого больше суммы займа.

После того, как Банк России за последние несколько лет начал ужесточать требования к банкам по выдаче кредитов для малого и среднего бизнеса (МСБ), получить финансирование в банке им стало намного сложнее. Одной из таких причин заключается в том, что в целом ряде случаев банки не могут удовлетворить требования компаний МСБ с точки зрения объема привлекаемых ресурсов и срока, на который их можно предоставить. Небольшие предприятия стали искать альтернативные источники финансирования. К этому времени на фондовом рынке появилась инфраструктура для размещения облигаций таких компаний. Кроме того, на публичный долговой рынок в массовом порядке вышли инвесторы-физлица в поиске более высоких доходностей чем ставки по депозитам.

По состоянию на конец 2018 года объем выпущенных российскими компаниями облигаций относительно небольшой и составляет около 21% ВВП. В первую очередь это связано с исторически сложившимися высокими процентными ставками, которые не позволяли различным видам долговых отношений активно развиваться и с многолетней историей банковского кредитования и долевого финансирования компаний, которые до недавнего времени были ментально ближе многим компаниям как способ привлечения дополнительных средств.

В настоящий момент имеется устойчивый рост облигационных выпусков российскими компаниями, так как, в сравнении с предыдущими периодами, низкая инфляция позволяет компаниям и инвесторам прогнозировать привлечение инвестиций и вложение денежных средств на более длительный период.

Частично рост рынка связан с государственной поддержкой отдельных отраслей экономики. Санкции США и Европейских стран, хотя и направленны на внешний долг российских компаний, вместе с тем они оказывают дополнительный стимулирующий эффект для роста российского внутреннего рынка облигаций. Мажоритарными владельцами облигаций российских компаний являются банки и инвестиционные компании, но при этом на фондовом рынке наблюдается активный спрос и рост новых инвесторов-физических лиц.

Большая часть облигационных выпусков в России обращается на фондовом рынке. Начиная с 2014 года по объему размещений 80 — 85% новых выпусков облигаций приходится на биржевые облигации. Данный факт только подтверждает вытеснение классических корпоративных облигаций, выпускаемых компаниями и связано с более комфортной и упрощенной процедурой их регистрации на Бирже. Коммерческие облигации — новый вид внебиржевых — высокодоходных облигаций (ВДО), выпускаемых компаниями, не имеющими кредитного рейтинга, которые являются альтернативой вексельного финансирования и в обозримом будущем заменят его.

Все вышеуказанное свидетельствует о постепенном замещении вексельного рынка, банковского кредитования и иных классических способов финансирования облигационными займами.

В России работают две торговые площадки на которых возможно размещений облигаций: Московская биржа и Биржа «Санкт-Петербург». На Московскую биржу приходится основная часть сделок с облигациями российских компаний. Компания, выпускающая облигации должна соответствовать определенным параметрам для прохождения процедуры листинга на Московской бирже, включения облигаций в определенный котировальный список (три уровня списка) и осуществления сделок. Включение облигаций в список того или иного уровня зависит от соблюдения требований Московской биржи и законодательства России компанией выпускающей облигации.

Заимствования на публичном финансовом рынке лишены большинства недостатков банковского и иных способов кредитования, но вместе с тем накладывают ряд обязательств, исходящих как раз из публичности этого рынка (необходимая степень прозрачности, обязательства по раскрытию информации, внятная стратегия поведения на рынке и т.д.), при этом обеспечивая при финансировании долгосрочных программ целый ряд преимуществ:

  • Более крупный объем займа и длительный срок привлечения;
  • Возможность снижения ставки займа при последующих размещения (удешевление);
  • Беззалоговое финансирование;
  • Широкий круг инвесторов;
  • Возможность гибкого управления долгом.

Первый выпуск биржевых облигаций состоялся в 2008 году. Основные параметры предъявляемыми к выпуску биржевых облигаций:

  • идентификационный номер выпуску облигации? присваивается Биржей;
  • не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;
  • выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением;
  • выплата номинальной стоимости и процентов осуществляется только денежными средствами;
  • владельцы биржевых облигаций вправе предъявить их к досрочному погашению в случае делистинга биржевых облигаций на всех биржах, осуществивших их допуск к организованным торгам;
  • выпускаются без залогового обеспечения;
  • размещаются путем открытой или закрытой подписки;
  • без регистрации Проспекта ценных бумаг (зависит от условий выпуска);
  • возможно размещение в рамках Программы.
  • Идентификационный номер выпуску облигации? присваивается Центральным депозитарием (НКО АО НРД);
  • размещаются путем закрытой подписки;
  • без регистрации Проспекта ценных бумаг.

Ориентировочные параметры, предъявляемые к новым компаниям, планирующим выпустить облигации на Московской бирже:

  • Минимальный размер выручки — 120 млн. руб.
  • Минимальный объем выпуска — 50 млн. руб.
  • Чистый долг / EBIT (операционная прибыль) менее 3x или объем выпуска не более ½ от объема выручки или валюты баланса.
  • Отчетность МСФО за последний отчетный год (если эмитент входит в группу компаний).
  • Структура выпуска облигаций соответствует реальному периметру бизнеса.
  • Компания имеет высокие стандарты корпоративного управления и устойчивые рыночные позиции и перспективы развития.
  • Средний темп прироста выручки (CAGR) не менее 10% за последние 3 года.
  • Сумма определяется уровнем спроса на долг эмитента. Должна быть соразмерна и вписываться в финансовую модель компании.
  • Валюта — рубли/иностранная валюта (определение рублевой суммы выплаты с привязкой к курсу определенной валюты).
  • Номинальная стоимость — стандартные лоты — 1000 рублей. Размещение по номинальной стоимости или с дисконтом/премией.
  • Процентная ставка (купон) — фиксированная/плавающая (есть ограничения для определенных групп инвесторов). Должна вписываться в финансовую модель эмитента.
  • Срок обращения зависит от рыночной конъюнктуры.

Отрасли новых Эмитентов разместившие небольшие объемы облигации в 2018 году — транспортные услуги, производство строительных материалов, производство пищевой промышленности, ломбарды, компании, оказывающие микрофинансовые услуги (МФО), лизинговые компании, а также строительство и девелопмент, информационные технологии, и фитнес-индустрия.

Практические аспекты подготовки компании к выпуску облигаций.

  • Срок существования эмитента и/или поручителей не менее 2 — 3 лет.
  • Коммерческая деятельность Эмитента является доходной, стабильной и понятной для инвестора.
  • Эмитент имеет эффективную бизнес-модель и разумную долговую нагрузку.
  • Эмитент имеет понятную структуру собственников (бенефициаров).
  • Работники Эмитента — команда профессионалов, способная достигать стратегических целей и показывать ежегодный рост выручки компании.
  • Эмитент — работает в сегменте B2C, если круг потенциальных инвесторов физ. лица и B2В, если круг потенциальных инвесторов юр. лица.

Дополнительные требованиям к Эмитенту при выпуске биржевых облигаций зависят от условий выпуска и уровня листинга Эмитента на Московской Бирже (1-й, 2-й или 3-й уровень).

Условия выпуска облигаций содержат стандартные параметры для среднесрочных и долгосрочных облигаций.

Раскрытие информации осуществляется согласно требованиям Положения Банка России от 30 декабря 2014 г. N 454-П и Правил листинга Московской биржи. Цель и условия выпуска облигаций проста и понятна, целевое или проектное заимствование (развитие существующего бизнеса или финансирование отдельного проекта), а условия выпуска содержат стандартные параметры для облигаций.

Подготовка Эмитента к размещению облигаций занимает от 2 до 6 месяцев и включает следующие этапы:

  • Поиск Консультанта и Организатора размещения.
  • Определения условий предстоящего размещения — разовое размещение или в рамках Программы, с Проспектом или без.
  • Прохождение процедуры KYC (подтверждения необходимости привлечения финансирования с помощью выпуска облигаций) на Бирже или в НРД.
  • Взаимодействие с акционерами и менеджментом Эмитента.
  • Составление презентации (коммерческие облигации) и инвестиционного меморандума (биржевые облигации).
  • Составление эмиссионной документации (Решение о выпуске, Программа облигаций и Проспект ценных бумаг).
  • Поиск Инвесторов.
  • Взаимодействие с Биржей и НРД.

Консультант — оказывает услуги по подготовке компании к выпуску облигаций, консультирует компанию по выбору оптимальных условий размещения, подготовке документов для Биржи, а также помогает компании после размещения облигаций и до момента их погашения. Стоимость услуг фиксированная и меньше чем 0,01% от суммы займа.

  • Организатор — занимается поиском и проведением встреч с Инвесторами, Биржей, Андеррайтером, составлением инвестиционных меморандумов, а также занимается маркетинговыми мероприятиями. Стоимость услуг от 0,5% от суммы займа.
  • Андеррайтер — занимается размещением облигаций и является гарантом на размещение всего или части облигационного займа. Стоимость услуг от 0,2% от суммы займа.
  • Биржа — оказывает услуги по включению и поддержанию облигаций компании в котировальный список. Стоимость услуг фиксированная и не превышает 0,1% от суммы займа.
  • Депозитарий (НРД) -— в течение всего срока выпуска облигаций ведет учет данных и регистрирует изменения. Стоимость услуг фиксированная и меньше чем 0,1% от суммы займа.
  • Госпошлина — составляет 0,2 от объема выпуска, но не более 200 000 рублей.

Учитывая тенденцию увеличения в облигационных займах инвесторов — физических лиц, при облигационном займе компания получает широкий круг инвесторов.

Данный фактор является безусловным достоинством — когда у тебя много владельцев облигаций. Ввиду отсутствия концентрации кредитных ресурсов в одних руках и в случае изменения экономической ситуации в компании или в условиях снижения ставок заимствования денежных средств и инфляции, а также наличие в соответствии с условиями выпуска Представителя владельцев облигаций (ПВО) компании намного проще договориться с инвесторами о выкупе долга, доразмещении или внесении изменений в условия облигационного займа.

Благоприятная экономическая ситуация в России для размещений облигационных выпусков российских компаний, совершенствование законодательной базы, проведение мероприятий по повышению финансовой грамотности населения и упрощение порядка доступа новых компаний для выхода на фондовый рынок, все это будет в среднесрочной перспективе способствовать росту фондового рынка и увеличения количества новых Эмитентов, испытывающих потребность в привлечении финансирования с помощью выпусков облигаций.

Кирилл Гришин, заместитель директора департамента лицензирования и выпуска ценных бумаг юридической фирмы Клифф

Автор статьи

Куприянов Денис Юрьевич

Куприянов Денис Юрьевич

Юрист частного права

Страница автора

Читайте также: