Облигационный займ как источник финансирования

Обновлено: 25.02.2024

Данная статья посвящена анализу направлений развития практики размещения государственных ценных бумаг субъектами Российской Федерации. Обозначены различные проблемы и сложности, с которыми сталкивается субъект РФ при выпуске облигационных заимствований. Предложены меры по совершенствованию практики облигационных заимствований субъектов РФ.

Ключевые слова: субъект РФ, облигационные заимствования, государственные ценные бумаги, ритейловые займы, секьюритизация, региональный бюджет

Развитие российского облигационного рынка, сегментом которого является рынок субфедеральных облигаций, является одним из приоритетных направлений «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года», утвержденной распоряжением Правительства Российской Федерации № 2043-р от 29 декабря 2008 года, в которой прогнозируется стремительный рост данного рынка в среднесрочной перспективе [1]. Однако развитие различных сегментов этого рынка весьма неоднородно. Рынок субфедеральных облигаций значительно отстает от рынка государственных облигаций федерального уровня. Вероятность сохранения наблюдаемой тенденции весьма велика.

В настоящее время при выпуске облигационных заимствований субъект РФ сталкивается с различными проблемами и сложностями, увеличивающими риск их размещения [2]:

а) «риск несбалансированности спроса и предложения», который «заключается в возможности возникновения дисбаланса между спросом и предложением при размещении облигационного выпуска»;

б) «риск несоответствия ожидаемой и фактической доходности по облигациям», который «состоит в неоднородности ожиданий относительно доходности размещаемого облигационного выпуска для всех участников рынка, так как эмитент и посредник заинтересованы в минимизации стоимости привлекаемого капитала, а инвестор — в максимизации доходности».

На наш взгляд имеется в виду, что развитие рынка субфедеральных облигаций сдерживается за счет того, что субъекты РФ, не уверенные в способности разместить в полном объеме и ожидаемом уровне доходности облигации среди инвесторов, предпочитают прибегать к альтернативным источникам финансирования (бюджетные кредиты, кредиты кредитных организаций).

По мнению А. А. Щербакова, к факторам, влияющим на развитие рынка облигаций субъектов РФ, относятся:

‒ различные инвестиционные предпочтения эмитентов и инвесторов относительно срока до погашения размещаемых облигаций;

‒ крайне низкая ликвидность вторичного рынка субфедеральных облигаций;

‒ незначительная величина кредитного спрэда к доходности государственных облигаций;

‒ наличие конкурентных по стоимости привлекаемых ресурсов альтернативных источников финансирования.

Отметим, что на протяжении последних нескольких лет рынок облигаций субъектов РФ функционирует довольно стабильно. Тем не менее, по распространенности этого источника привлечения финансовых ресурсов среди субъектов РФ, он значительно уступает альтернативным источникам (в первую очередь, кредитам кредитных организаций).

Как нам представляется, указанную А. А. Щербаковым, низкую ликвидность вторичного рынка субфедеральных облигаций, можно преодолеть путем расширения базы инвесторов непосредственно при размещении облигаций путем введения ряда специальных ограничений, так как в увеличении такой ликвидности в первую очередь заинтересованы именно субъекты — эмитенты.

Примером такого ограничения может стать установление предела приобретения ценных бумаг субъектов РФ одним инвестором или лимита доли облигаций в объеме выпуска (в процентах). В зарубежных странах используется ограничение — 2,0 %-5,0 % от объема выпуска. Соответственно, чем жестче ограничение (меньше лимит), тем больше количество инвесторов.

Представляется, что увеличение количества инвесторов на первичном рынке облигаций субъектов РФ, приведет к повышению ликвидности данного рынка, за счет увеличения участников. Установление подобных ограничений препятствует выкупу всего выпуска инвесторами, которые владели бы такими облигациями до погашения.

Еще одним способом совершенствования практики субфедеральных облигаций, по нашему мнению, может стать повышение вариативности параметров субфедеральных заимствований. Например, в части сроков до погашения облигаций.

В настоящее время субъекты РФ заинтересованы в размещении облигационных заимствований на максимально длительный срок, однако для равномерного обслуживания долга часть из них используют облигации с амортизацией долга. Предпочтение размещению облигаций с амортизацией долга отдается даже в случае достаточно «большого» выпуска, когда вместо одного можно разместить несколько более «маленьких» выпусков облигаций без амортизации долга. С точки зрения стоимости привлекаемых ресурсов — это равнозначные ситуации. Однако вариант с «маленькими» выпусками требует большего количества документов, оформляемых при эмиссии, поэтому предпочтение отдается размещению «большого» выпуска с амортизацией долга.

Для инвесторов такой вариант не совсем удобен, так как у части из них (например, у коммерческих банков) денежные средства, подлежащие инвестированию, имеют определенную срочность. И если срок до погашения субфедеральных облигаций превышает срок привлечения (средний) средств от юридических и физических лиц, то наступает риск «разрыв ликвидности».

Вследствие чего, такие инвесторы не будут приобретать облигации, срок которых не сопоставим, с привлекаемыми ими ресурсами. То есть владение ими облигациями с амортизацией долга приводят к возникновению ряда рисков. Например, увеличение риска реинвестирования, и риска изменения процентных ставок.

Отметим, что субъекты РФ могут устанавливать и периоды выплаты купонов по облигациям. В настоящее время чаще всего при эмиссии субфедеральных облигаций предусматриваются выплаты купонов один раз в три или шесть месяцев, однако для части инвесторов были бы удобны другие временные интервалы: более частая выплата купонов позволила бы уменьшить риск реинвестирования.

Иным путем повышения вариативности параметров субфедеральных заимствований является использования финансового инжиниринга при формировании параметров выпуска на рынке субфедеральных облигаций.

Использование финансового инжиниринга при формировании параметров выпуска ценных бумаг субъектами РФ наиболее полно прописано в работе Ю. П. Синицкой: она конструировала субфедеральные и муниципальные облигационные займы путем вариации параметров выпуска: срока обращения, способа погашения, способа выплаты дохода [3].

На практике, использование инструментов финансовой инженерии ограничено тем, что в отечественном законодательстве не предусмотрены некоторые конструкции, достаточно распространенные в зарубежных странах на рынке государственных и муниципальных облигаций.

Во множестве исследований на тему совершенствования практики облигационных заимствований субъектов РФ предлагается создание института долговых агентств в целях финансирования региональных программ для инновационного развития субъектов РФ в виде агентства или государственной корпорации.

Например, Л. И. Бестужева предлагает создание Регионального эмиссионно-кредитного агентства (РЭКА), которое могло бы успешно размешать облигационные займы от имени регионов в целях последующего финансирования региональных программ для инновационного развития и модернизации инфраструктуры. С помощью агентства можно было бы удешевить займы регионов, более того рассчитать их доходность. Коренным отличием подхода РЭКА к финансированию регионов — членов РЭКА от банковского кредитования является принцип единой ставки кредитования дефицитов их бюджетов для всех городов, сотрудничающих с РЭКА. Миссия РЭКА — консолидация ограниченных возможностей регионов в привлечении средств на российском рынке капитала путем выпуска крупных облигационных займов для кредитования дефицитов региональных бюджетов. Указанный механизм консолидации заимствований, фактически являющийся их секьюритизацией, расширит доступ регионов — членов РЭКА на финансовый рынок, снизит связанные с заимствованиями издержки и стоимость ресурсов. Задачи РЭКА — эмиссия долга и создание базы для финансирования инвестиционных программ региональных бюджетов; — кредитование дефицитов региональных бюджетов и рефинансирование долга городов, работающих с РЭКА; — профессиональное управление долгом, ликвидностью и рисками [4].

В качестве перспективного направления использования облигационных заимствований субъектами РФ рекомендовано использование на региональном уровне ритейловых займов, с целью удобного и доходного способа организации сбережений населения, привлечения средств населения для финансирования государственного долга субъекта, обеспечения нормализации денежного обращения в стране (регионе) [5].

Как нам представляется, при обозначении способов совершенствования практики облигационных заимствований субъектов РФ следует учитывать накопленный опыт размещения видов облигационных заимствований регионами. Поэтому в качестве перспективного направления использования облигационных заимствований субъектами РФ рекомендовано использование на региональном уровне ритейловых займов, с целью удобного и доходного способа организации сбережений населения, привлечения средств населения для финансирования государственного долга субъекта, обеспечения нормализации денежного обращения в стране (регионе). Напомним, что такие займы размещали всего два региона России: город Москва и город Санкт-Петербург, однако это не было достаточно эффективно [6]. Вместо аккумулирования средств населения, облигации осели у юридических лиц [7]. Поэтому с целью привлечения индивидуальных инвесторов ритейловым займам субъектов предлагается придать следующие характеристики:

‒ выпуск в бумажной (наличной) форме;

‒ номинал, доступный для инвестирования незначительных сбережений: 50 тысяч рублей, 150 тысяч рублей, 300 тысяч рублей;

‒ краткосрочный срок обращения — год с четырьмя купонами;

‒ запрет на покупку юридическими лицам и нерезидентам страны;

‒ передача прав осуществляется путем простого вручения;

‒ получение купонных выплат — в любом отделении Сбербанка.

В качестве перспективного направления использования облигационных заимствований субъектами РФ можно предложить использование зарубежного опыта региональных заимствований, в части институциональных ограничений направления использования займа: использование средств от размещения облигаций только на инвестиционные цели.

Использование средств от размещения облигаций только на инвестиционные цели и погашение долговых обязательств, если иное не будет разрешено Министерством финансов РФ. В качестве инструмента заимствований на бюджетные цели остаются кредиты от кредитных организаций.

Для совершенствования практики облигационных заимствований субъектов РФ, нам представляется целесообразным предложить обязать субъекты РФ, по аналогии с внешними размещениями облигаций, иметь определенный рейтинг от одного из отечественных рейтинговых агентств, входящих в список аккредитованных Минфином РФ для осуществления размещения облигаций.

Итак, согласно анализу проведенной литературы, на современном этапе для повышения эффективности функционирования отечественного рынка субфедеральных облигаций, как правило, предлагается создание института долговых агентств в целях финансирования региональных программ для инновационного развития субъектов РФ и повышение вариативности параметров облигационных выпусков путем использования финансового инжиниринга. Нами же предлагается реализация следующих мер:

‒ обеспечение приемлемого уровня ликвидности вторичного рынка облигаций субъектов РФ путем расширения базы инвесторов непосредственно при размещении облигаций путем введения ряда специальных ограничений;

‒ повышение вариативности параметров облигационных выпусков в части сроков до погашения облигаций;

‒ использование ритейловых облигаций с новыми инвестиционными характеристиками;

‒ реализация в РФ зарубежного опыта функционирования рынка субфедеральных облигаций в части институциональных ограничений направления использования средств от размещения облигаций только на инвестиционные цели;

‒ наличия у субъекта РФ определенного рейтинга от одного из отечественных рейтинговых агентств, входящего в список аккредитованных Минфином РФ, для осуществления размещения облигаций.

1. Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года: распоряжение Правительства РФ от 29.12. 2008, № 2043-р // СПС «Консультант Плюс» (дата обращения: 01.03.2017)

Основные термины (генерируются автоматически): субъект РФ, облигация, размещение облигаций, амортизация долга, РФ, облигационное заимствование субъектов РФ, повышение вариативности параметров, перспективное направление использования, Российская Федерация, финансовый инжиниринг.

Ключевые слова

региональный бюджет, субъект РФ, облигационные заимствования, государственные ценные бумаги, ритейловые займы, секьюритизация

субъект РФ, облигационные заимствования, государственные ценные бумаги, ритейловые займы, секьюритизация, региональный бюджет

Похожие статьи

Облигационные займы как источник финансирования.

Облигационный займ — заимствование, который осуществляется путем выпуска заемщиком облигаций.

Основные термины (генерируются автоматически): облигационный займ, Российская Федерация, регион, облигация, займ, коммунальная инфраструктура, жилищное.

Анализ и оценка секьюритизации государственного долга.

Ключевые слова: государственный долг субъектов РФ, секьюритизация долга, эмиссионная активность, субфедеральные ценные бумаги.

Облигационные заимствования в структуре государственного долга субъектов РФ в 2011-2015 годах (тыс. руб.)

государственный долг рф и его роль на современном этапе

облигации внутренних облигационных займов (ОВОЗ).

Основные термины (генерируются автоматически): РФ, Российская Федерация, долг, Парижский клуб, облигация, млрд рублей, займ, долговая политика, государственный внешний долг, государственное управление.

Управление государственным долгом РФ | Статья в журнале.

Принято рассматривать управление государственным долгом Российской Федерации в широком и узком смыслах (рис. 1).

Приказ Минфина России от 24.05.2016 № 179 «Об эмиссии облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации» и др.

Тренд на инвестирование в облигации федерального займа как.

Особое внимание уделено размещению Министерством Финансов новых облигации для населения.

По сути, приобретая эти облигации, население даёт в долг государству, который является гарантом возвращения этого долга.

– ОФЗ с амортизацией номинала

Специфика внутреннего долга Российской Федерации

Рис. 1. Динамика внутреннего долга РФ за 2010–2013 годы. Наблюдаем стремительный рост внутреннего долга Российской Федерации.

ОВОЗ — облигации внешних облигационных займов. [4, с. 14].

Анализ внутреннего государственного долга Российской.

Облигации внутренних облигационных займов (ОВОЗ) не изменились и с 2012 года сохраняют свой объем на уровне 90 млрд. рублей.

Анализ механизмов государственного регулирования основных субъектов фармацевтического рынка Российской Федерации.

Финансирование корпораций с государственным участием

Облигационные займы. Бюджет. Целевое финансирование.

От имени Российской Федерации полномочия акционера осуществляются Правительством Российской Федерации.

Управление государственным долгом РФ.

Похожие статьи

Облигационные займы как источник финансирования.

Облигационный займ — заимствование, который осуществляется путем выпуска заемщиком облигаций.

Основные термины (генерируются автоматически): облигационный займ, Российская Федерация, регион, облигация, займ, коммунальная инфраструктура, жилищное.

Анализ и оценка секьюритизации государственного долга.

Ключевые слова: государственный долг субъектов РФ, секьюритизация долга, эмиссионная активность, субфедеральные ценные бумаги.

Облигационные заимствования в структуре государственного долга субъектов РФ в 2011-2015 годах (тыс. руб.)

государственный долг рф и его роль на современном этапе

облигации внутренних облигационных займов (ОВОЗ).

Основные термины (генерируются автоматически): РФ, Российская Федерация, долг, Парижский клуб, облигация, млрд рублей, займ, долговая политика, государственный внешний долг, государственное управление.

Управление государственным долгом РФ | Статья в журнале.

Принято рассматривать управление государственным долгом Российской Федерации в широком и узком смыслах (рис. 1).

Приказ Минфина России от 24.05.2016 № 179 «Об эмиссии облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации» и др.

Тренд на инвестирование в облигации федерального займа как.

Особое внимание уделено размещению Министерством Финансов новых облигации для населения.

По сути, приобретая эти облигации, население даёт в долг государству, который является гарантом возвращения этого долга.

– ОФЗ с амортизацией номинала

Специфика внутреннего долга Российской Федерации

Рис. 1. Динамика внутреннего долга РФ за 2010–2013 годы. Наблюдаем стремительный рост внутреннего долга Российской Федерации.

ОВОЗ — облигации внешних облигационных займов. [4, с. 14].

Анализ внутреннего государственного долга Российской.

Облигации внутренних облигационных займов (ОВОЗ) не изменились и с 2012 года сохраняют свой объем на уровне 90 млрд. рублей.

Анализ механизмов государственного регулирования основных субъектов фармацевтического рынка Российской Федерации.

Финансирование корпораций с государственным участием

Облигационные займы. Бюджет. Целевое финансирование.

От имени Российской Федерации полномочия акционера осуществляются Правительством Российской Федерации.

На определенном этапе развития перед каждой компанией встает вопрос о необходимости и способе привлечение дополнительного капитала. Большинство компаний обращаются к кредитным и финансовым учреждениям с целью получения средств, не думая о возможных рисках. Однако есть надежные и альтернативные варианты привлечения дополнительной прибыли, которые станут большим стратегическим шагом для будущего роста компании.

Кредиты и займы предполагают сильную зависимость от одного кредитора и невысокую мобильность в принятии решений по параметрам финансирования. В данном случае, при привлечении заемных средств у банков либо частных фондов основные условия займа, такие как объём, срок, величина процентной ставки определяются кредитором. В связи с чем, данное финансирование предоставляется компаниям, подтвердившим свою платежеспособность и предоставившим необходимое обеспечение, стоимость которого больше суммы займа.

После того, как Банк России за последние несколько лет начал ужесточать требования к банкам по выдаче кредитов для малого и среднего бизнеса (МСБ), получить финансирование в банке им стало намного сложнее. Одной из таких причин заключается в том, что в целом ряде случаев банки не могут удовлетворить требования компаний МСБ с точки зрения объема привлекаемых ресурсов и срока, на который их можно предоставить. Небольшие предприятия стали искать альтернативные источники финансирования. К этому времени на фондовом рынке появилась инфраструктура для размещения облигаций таких компаний. Кроме того, на публичный долговой рынок в массовом порядке вышли инвесторы-физлица в поиске более высоких доходностей чем ставки по депозитам.

По состоянию на конец 2018 года объем выпущенных российскими компаниями облигаций относительно небольшой и составляет около 21% ВВП. В первую очередь это связано с исторически сложившимися высокими процентными ставками, которые не позволяли различным видам долговых отношений активно развиваться и с многолетней историей банковского кредитования и долевого финансирования компаний, которые до недавнего времени были ментально ближе многим компаниям как способ привлечения дополнительных средств.

В настоящий момент имеется устойчивый рост облигационных выпусков российскими компаниями, так как, в сравнении с предыдущими периодами, низкая инфляция позволяет компаниям и инвесторам прогнозировать привлечение инвестиций и вложение денежных средств на более длительный период.

Частично рост рынка связан с государственной поддержкой отдельных отраслей экономики. Санкции США и Европейских стран, хотя и направленны на внешний долг российских компаний, вместе с тем они оказывают дополнительный стимулирующий эффект для роста российского внутреннего рынка облигаций. Мажоритарными владельцами облигаций российских компаний являются банки и инвестиционные компании, но при этом на фондовом рынке наблюдается активный спрос и рост новых инвесторов-физических лиц.

Большая часть облигационных выпусков в России обращается на фондовом рынке. Начиная с 2014 года по объему размещений 80 — 85% новых выпусков облигаций приходится на биржевые облигации. Данный факт только подтверждает вытеснение классических корпоративных облигаций, выпускаемых компаниями и связано с более комфортной и упрощенной процедурой их регистрации на Бирже. Коммерческие облигации — новый вид внебиржевых — высокодоходных облигаций (ВДО), выпускаемых компаниями, не имеющими кредитного рейтинга, которые являются альтернативой вексельного финансирования и в обозримом будущем заменят его.

Все вышеуказанное свидетельствует о постепенном замещении вексельного рынка, банковского кредитования и иных классических способов финансирования облигационными займами.

В России работают две торговые площадки на которых возможно размещений облигаций: Московская биржа и Биржа «Санкт-Петербург». На Московскую биржу приходится основная часть сделок с облигациями российских компаний. Компания, выпускающая облигации должна соответствовать определенным параметрам для прохождения процедуры листинга на Московской бирже, включения облигаций в определенный котировальный список (три уровня списка) и осуществления сделок. Включение облигаций в список того или иного уровня зависит от соблюдения требований Московской биржи и законодательства России компанией выпускающей облигации.

Заимствования на публичном финансовом рынке лишены большинства недостатков банковского и иных способов кредитования, но вместе с тем накладывают ряд обязательств, исходящих как раз из публичности этого рынка (необходимая степень прозрачности, обязательства по раскрытию информации, внятная стратегия поведения на рынке и т.д.), при этом обеспечивая при финансировании долгосрочных программ целый ряд преимуществ:

  • Более крупный объем займа и длительный срок привлечения;
  • Возможность снижения ставки займа при последующих размещения (удешевление);
  • Беззалоговое финансирование;
  • Широкий круг инвесторов;
  • Возможность гибкого управления долгом.

Первый выпуск биржевых облигаций состоялся в 2008 году. Основные параметры предъявляемыми к выпуску биржевых облигаций:

  • идентификационный номер выпуску облигации? присваивается Биржей;
  • не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости или номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;
  • выпускаются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением;
  • выплата номинальной стоимости и процентов осуществляется только денежными средствами;
  • владельцы биржевых облигаций вправе предъявить их к досрочному погашению в случае делистинга биржевых облигаций на всех биржах, осуществивших их допуск к организованным торгам;
  • выпускаются без залогового обеспечения;
  • размещаются путем открытой или закрытой подписки;
  • без регистрации Проспекта ценных бумаг (зависит от условий выпуска);
  • возможно размещение в рамках Программы.
  • Идентификационный номер выпуску облигации? присваивается Центральным депозитарием (НКО АО НРД);
  • размещаются путем закрытой подписки;
  • без регистрации Проспекта ценных бумаг.

Ориентировочные параметры, предъявляемые к новым компаниям, планирующим выпустить облигации на Московской бирже:

  • Минимальный размер выручки — 120 млн. руб.
  • Минимальный объем выпуска — 50 млн. руб.
  • Чистый долг / EBIT (операционная прибыль) менее 3x или объем выпуска не более ½ от объема выручки или валюты баланса.
  • Отчетность МСФО за последний отчетный год (если эмитент входит в группу компаний).
  • Структура выпуска облигаций соответствует реальному периметру бизнеса.
  • Компания имеет высокие стандарты корпоративного управления и устойчивые рыночные позиции и перспективы развития.
  • Средний темп прироста выручки (CAGR) не менее 10% за последние 3 года.
  • Сумма определяется уровнем спроса на долг эмитента. Должна быть соразмерна и вписываться в финансовую модель компании.
  • Валюта — рубли/иностранная валюта (определение рублевой суммы выплаты с привязкой к курсу определенной валюты).
  • Номинальная стоимость — стандартные лоты — 1000 рублей. Размещение по номинальной стоимости или с дисконтом/премией.
  • Процентная ставка (купон) — фиксированная/плавающая (есть ограничения для определенных групп инвесторов). Должна вписываться в финансовую модель эмитента.
  • Срок обращения зависит от рыночной конъюнктуры.

Отрасли новых Эмитентов разместившие небольшие объемы облигации в 2018 году — транспортные услуги, производство строительных материалов, производство пищевой промышленности, ломбарды, компании, оказывающие микрофинансовые услуги (МФО), лизинговые компании, а также строительство и девелопмент, информационные технологии, и фитнес-индустрия.

Практические аспекты подготовки компании к выпуску облигаций.

  • Срок существования эмитента и/или поручителей не менее 2 — 3 лет.
  • Коммерческая деятельность Эмитента является доходной, стабильной и понятной для инвестора.
  • Эмитент имеет эффективную бизнес-модель и разумную долговую нагрузку.
  • Эмитент имеет понятную структуру собственников (бенефициаров).
  • Работники Эмитента — команда профессионалов, способная достигать стратегических целей и показывать ежегодный рост выручки компании.
  • Эмитент — работает в сегменте B2C, если круг потенциальных инвесторов физ. лица и B2В, если круг потенциальных инвесторов юр. лица.

Дополнительные требованиям к Эмитенту при выпуске биржевых облигаций зависят от условий выпуска и уровня листинга Эмитента на Московской Бирже (1-й, 2-й или 3-й уровень).

Условия выпуска облигаций содержат стандартные параметры для среднесрочных и долгосрочных облигаций.

Раскрытие информации осуществляется согласно требованиям Положения Банка России от 30 декабря 2014 г. N 454-П и Правил листинга Московской биржи. Цель и условия выпуска облигаций проста и понятна, целевое или проектное заимствование (развитие существующего бизнеса или финансирование отдельного проекта), а условия выпуска содержат стандартные параметры для облигаций.

Подготовка Эмитента к размещению облигаций занимает от 2 до 6 месяцев и включает следующие этапы:

  • Поиск Консультанта и Организатора размещения.
  • Определения условий предстоящего размещения — разовое размещение или в рамках Программы, с Проспектом или без.
  • Прохождение процедуры KYC (подтверждения необходимости привлечения финансирования с помощью выпуска облигаций) на Бирже или в НРД.
  • Взаимодействие с акционерами и менеджментом Эмитента.
  • Составление презентации (коммерческие облигации) и инвестиционного меморандума (биржевые облигации).
  • Составление эмиссионной документации (Решение о выпуске, Программа облигаций и Проспект ценных бумаг).
  • Поиск Инвесторов.
  • Взаимодействие с Биржей и НРД.

Консультант — оказывает услуги по подготовке компании к выпуску облигаций, консультирует компанию по выбору оптимальных условий размещения, подготовке документов для Биржи, а также помогает компании после размещения облигаций и до момента их погашения. Стоимость услуг фиксированная и меньше чем 0,01% от суммы займа.

  • Организатор — занимается поиском и проведением встреч с Инвесторами, Биржей, Андеррайтером, составлением инвестиционных меморандумов, а также занимается маркетинговыми мероприятиями. Стоимость услуг от 0,5% от суммы займа.
  • Андеррайтер — занимается размещением облигаций и является гарантом на размещение всего или части облигационного займа. Стоимость услуг от 0,2% от суммы займа.
  • Биржа — оказывает услуги по включению и поддержанию облигаций компании в котировальный список. Стоимость услуг фиксированная и не превышает 0,1% от суммы займа.
  • Депозитарий (НРД) -— в течение всего срока выпуска облигаций ведет учет данных и регистрирует изменения. Стоимость услуг фиксированная и меньше чем 0,1% от суммы займа.
  • Госпошлина — составляет 0,2 от объема выпуска, но не более 200 000 рублей.

Учитывая тенденцию увеличения в облигационных займах инвесторов — физических лиц, при облигационном займе компания получает широкий круг инвесторов.

Данный фактор является безусловным достоинством — когда у тебя много владельцев облигаций. Ввиду отсутствия концентрации кредитных ресурсов в одних руках и в случае изменения экономической ситуации в компании или в условиях снижения ставок заимствования денежных средств и инфляции, а также наличие в соответствии с условиями выпуска Представителя владельцев облигаций (ПВО) компании намного проще договориться с инвесторами о выкупе долга, доразмещении или внесении изменений в условия облигационного займа.

Благоприятная экономическая ситуация в России для размещений облигационных выпусков российских компаний, совершенствование законодательной базы, проведение мероприятий по повышению финансовой грамотности населения и упрощение порядка доступа новых компаний для выхода на фондовый рынок, все это будет в среднесрочной перспективе способствовать росту фондового рынка и увеличения количества новых Эмитентов, испытывающих потребность в привлечении финансирования с помощью выпусков облигаций.

Кирилл Гришин, заместитель директора департамента лицензирования и выпуска ценных бумаг юридической фирмы Клифф

Цена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов. Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

Выбор оптимальной структур источников финансирования является одним из решающих вопросов для инвестора. Этот выбор осуществляется после того, как выбраны стратегические цели развития организации, определена идея проекта, учтены возможные риски.

На итоговое решение о целесообразности того или иного проекта оказывает влияние выбор ставки дисконтирования. Эта ставка (цена капитала) отражает уровень расходов инвестора по проекту. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна. Известно, чтоцена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему:

ri = Ci / Ii

где ri — цена i-го источника средств финансирования; Ci — годовые финансовые издержки по обслуживанию средств i-го источника финансирования; Ii — сумма средств, полученная из i-го источника финансирования.

Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.


1. При определении цены банковского кредита, как правило, исходят из размера годовой процентной ставки, оговоренной в кредитном договоре. Однако это не совсем верно. Поскольку цена банковского кредита, т.е. размер процентов, уплачиваемых заемщиком, зависит не только от уровня годовой процентной ставки, но и применяемой схемы начисления процентов (простые или сложные проценты), а также числа внутригодовых процентных начислений.

Универсальным показателем, обеспечивающим сравнение кредитных договоров с различными условиями, является эффективная годовая процентная ставка rе.

Суть ее расчета основана на том, что любой схеме наращения процентов, где заданы первоначальная стоимость кредита PV, годовая процентная ставка r, число начислений сложных процентов m rе, которая обеспечивает точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. m = 1.

Эффективная годовая процентная ставка rе рассчитывается по формуле: rе = (1 + r / m)m - 1,

где m — число внутригодовых процентных начислений ( m = 12 при ежемесячном начислении, m = 4 при ежеквартальном начислении, m = 2 при полугодовом начислении процентов).

Пример 1. Инвестор может получить кредит а) или на условиях ежеквартального начисления процентов из расчета 18% годовых; б) или на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 16% годовых. Какой из вариантов наиболее предпочтителен?

Первый вариант: re = (1 + 0,18/4)4 - 1 = 0,193 (19,3%).

Второй вариант: re = (1 + 0,16/12)12 - 1 = 0,172 (17,2%).

Расчеты показывают, что в первом случае расходы инвестора по обслуживанию долга выше, поскольку уровень эффективной годовой процентной ставки выше. Таким образом, вторая схема получения кредита предпочтительнее.

С позиции кредитора, в данном случае — банка, выгоднее предоставлять кредит по первой схеме, так как наращенная стоимость капитала в этом случае будет выше.

Необходимо отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы, зависит лишь от номинальной ставки и количества процентных начислений.

2. Определение цены размещения облигационного займа представляет собой более сложную задачу. Базовая формула для нахождения текущей стоимости облигации с периодичностью выплаты процентов раз в год представлена следующим выражением:

Ц0 = КД * FM4( r, n) + НС * FM2(r, n)

где Ц0 — текущая стоимость (рыночная цена) облигации; КД — годовая сумма купонного дохода по облигации; r — доходность облигации; НС — нарицательная стоимость облигации; n — число лет, по окончании которых произойдет погашение облигации, год; FM2(r, n) — дисконтирующий множитель для единичного платежа; FM4( r, n) — дисконтирующий множитель для потока платежей за n лет по ставке r.

В случае если процент выплачивается дважды в год, цену облигационного займа рекомендуется определять с использованием следующего выражения:

Ц0 = КД / 2 * FM4 ( r / 2, n * 2) + НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Пример 2. Облигация с 20%-ным купоном (процент выплачивается раз в полугодие) имеет нарицательную стоимость 1000 руб. Текущая цена облигации составляет 920 руб. При условии, что через 3 года произойдет погашение облигационного займа, доходность облигации можно определить из следующего уравнения:

920 = <(1000 * 0,2 / 2) * FM4 ( r / 2, n * 2)>+ НС * FM2 ( r / 2, n * 2).

Для нахождения r воспользуемся электронными таблицами EXCEL (вкладка «Финансовые функции»). Найденное значение будет равно 22% годовых.

В более простом случае, когда определяется цена облигационного займа с нулевым купоном, процентная ставка может быть найдена из формулы

Ц0 = ПО / (1 + r) n = ПО * FM2 ( r, n),

где ПО — сумма, причитающаяся держателю облигации при ее погашении.

3. Нахождение цены средств финансирования, полученных в ходе нового выпуска акций компании, основывается на предположении, что дивидендные выплаты с позиции эмитента рассматриваются в качестве финансовых издержек. В соответствии с этим цена акций предприятия приблизительно равна уровню дохода, получаемого держателями акций. Также в цену эмиссии требуется включить затраты по оформлению и регистрации выпуска ценных бумаг.

Расчет цены привилегированных акций не представляет большой сложности из-за достаточной предсказуемости получения инвесторами дивидендного дохода.

Некоторые компании осуществляют выпуск привилегированных акций на условиях, предоставляющих инвестору право выкупить их в определенный момент времени по заранее установленной цене. В этом случае цена привилегированных акцийисчисляется по формуле

Ца = Д / ЧД = Д / (Цэ - З),

где Д — дивидендный доход по привилегированным акциям; ЧД — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции; Цэ — эмиссионная цена привилегированной акции; З — затраты предприятия на выпуск привилегированной акции.

Для нахождения цены вновь выпускаемых обыкновенных акций необходимо особое внимание уделять прогнозу уровня дивидендных выплат в различные периоды времени. В финансовой практике рассматриваются обыкновенные акции с постоянной величиной дивиденда, постоянным и изменяющимся темпами прироста дивидендов.

Если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, цена капитала рассчитывается по формуле

Ца = Д1 / [Цэ * (1 + K)] + g,

где Д1 — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период; Цэ — эмиссионная цена одной обыкновенной акции; К — коэффициент издержек по выпуску и реализации обыкновенных акций, равный отношению их абсолютного значения к эмиссионной цене, g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

4. На следующем этапе анализа необходимо определить цену нераспределенной прибыли, направляемой на цели финансирования долгосрочных инвестиций. Как правило, это часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчислений налогов, уплаты дивидендов и других распределений чистой прибыли, согласно компетенции общего собрания акционеров (участников). Перед собственниками и менеджментом коммерческой организации встает сложная задача решить, на какие цели использовать нераспределенную прибыль.

Исходя из вышеизложенного в практике инвестиционного анализа существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли:

  1. Расчет цены прибыли на основе САРМ-модели, основанный на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (таких, как правительственные облигации). Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности нессудных операций в экономике и бета-коэффициента, измеряющего систематические риски. Примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п.
  2. Определение цены реинвестированной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний.
  3. Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены реинвестированной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.
  4. Четвертый подход, так называемая модель суммирования, предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

В современных российских условиях для оценки инвестиционных операций, совершенных в долларах США, применяется ставка, предложенная на лондонском межбанковском рынке LIBOR. По операциям в российских рублях в качестве безрисковой ставки рекомендуется использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Ипотечное кредитование (под залог недвижимости) — наиболее безопасный вид кредитных операций, осуществляемых российскими коммерческими банками с юридическими и физическими лицами, имеет премию за риск в пределах от 8 до 20%.

Т. С. Кoлмыкoва, доктор экономических наук; пpoфессор кафедры бухгалтерского учета, анализа и аудита Юго-Западного государственного университета (ЮЗГУ)


15008.jpg 10.9 MB Облигационные займы — это эффективный способ привлечения инвестиций для развития вашего бизнеса.

Выпуск облигаций помогает привлечь инвесторов в перспективе или просто улучшить финансовое положение компании. Облигационные займы характеризуются большим числом достоинств для эмитента, поэтому и пользуются высокой популярностью на отечественном рынке сегодня. Одним из видов таких займов являются корпоративные облигации.

Корпоративные облигации — это долговые ценные бумаги, выпускаемые корпорациями (юридическими лицами) для привлечения в свой бизнес дополнительных денежных средств. Как правило, корпоративные облигации являются долгосрочным долговым инструментом со сроком погашения более года.

В облигационном займе присутствуют несколько сторон и несколько этапов.

Стороны займа:

  • эмитент — юридическое лицо или орган государственной исполнительной или местной власти, который от своего имени и в рамках своей деятельности выпускает в обращение ценные бумаги
  • инвестор — физическое или юридическое лицо, размещающее капитал с целью последующего получения прибыли
  • андеррайтер — юридические лица, организующие выпуск и размещение облигаций
  1. Определение параметров и схемы размещения выпуска
  2. Принятие эмитентом решения о размещении выпуска
  3. Утверждение эмитентом решения о выпуске и проспекта ценных бумаг
  4. Подача на биржу заявлений о включении облигаций в Список ценных бумаг, допущенных к торгам, и комплекта документов, согласно правилам листинга биржи
  5. Присвоение идентификационного номера выпуска ценных бумаг. Включение ценных бумаг выпуска в список ценных бумаг, допущенных к торгам (листинг)
  6. Размещение ценных бумаг в срок, установленный решением об их выпуске. Возможно обращение облигаций уже в первый день их размещения
  7. Раскрытие биржей информации об итогах размещения и уведомления Банка России
  • Эмитент получает публичную кредитную историю и доступ к широкому кругу заёмщиков
  • Аккумулирование средств, исходя из требуемых сроков фондирования по рыночным ставкам
  • Отсутствует угроза вмешательства инвесторов в управление текущей финансовой деятельностью организации
  • Возможность выпуска облигаций без обеспечения
  • Самостоятельный выбор основных характеристик выпуска (объём, срок эмиссии, процентная ставка, условия обращения и погашения)
  • Ликвидность вложенных активов — возможность вторичного размещения
  • Доходность выше, чем по депозиту в банке для физических лиц
  • Распределение денег инвестора между различными финансовыми инструментами – принцип «не клади все яйца в одну корзину»


Облигационный займ является одним из самых востребованных в наши дни инструментов привлечения дополнительных вложений во многие отрасли экономики. Чем более масштабным является производство, тем больше финансовых ресурсов оно требует для нормальной производственно-хозяйственной деятельности.

Путём выпуска облигаций у компании появляется возможность обеспечить свои потребности финансами на выгодных ей условиях.

Информация о нормативных документах, регулирующих порядок раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг:


В прикреплённых ниже методических пособиях вы найдёте более подробную информацию об облигационных займах и корпоративных облигациях.

В статье раскрывается значение термина «корпорация», изложена классификация источников финансирования корпорации. Проводится анализ внутренних и внешних источников финансирования. Представлена группировка финансовых ресурсов корпорации по источникам их формирования. Рассматриваются значение основных источников финансирования в зависимости от этапа развития корпорации. Анализируются современные тенденции изменения структуры источников финансирования в сторону увеличения доли корпоративных облигационных займов.

Ключевые слова:корпорация, источники финансирования, структура источников, внутреннее финансирование, внешнее финансирование, собственный капитал, заемный капитал, этапы развития корпорации, корпоративные облигации, эмиссия.

Каждая современная корпорация представляет собой группу лиц, образующих самостоятельный субъект права для осуществления совместной деятельности и достижения поставленных общих целей. Так, Федеральным законом от 5 мая 2014 г. № 99-ФЗ [2] в Гражданский кодекс Российской Федерации введена статья 65.1 «Корпоративные и унитарные юридические лица». В соответствии с пунктом 1 данной статьи корпоративными юридическими лицами (корпорациями) являются юридические лица, учредители (участники) которых обладают правом участия (членства) в них и формируют их высший орган [1].

Одной из главных целей формирования финансовых ресурсов корпорации является выбор источников финансирования ее деятельности. К таким источникам относятся функционирующие и ожидаемые каналы получения финансовых средств, а также список экономических субъектов, способных предоставить данные финансовые средства.

Теоретико-методологические разработки в сфере выбора источников финансирования корпорации и оптимизации их структуры в основном принадлежат западным ученым. Большинство российских концепций являются результатом адаптации зарубежных концепций. В российской и зарубежной теории уделено много внимания вопросу о способах финансирования деятельности корпорации. Исследования в этом направлении велись такими учеными, как Р. Брейли и С. Майерс, Ю. Бригхэм и М. Эрхардт, Э. Боди и Р. Мертон и другими авторами.

В реальных экономических условиях любая корпорация изначально сталкивается с проблемой выбора основного источника финансирования своей деятельности. При этом невозможно анализировать эффективность использования каждого источника финансирования, особенно для крупных корпораций. В подобном случае актуально использовать теоретические разработки в сфере классифицирования источников привлечения финансовых ресурсов по различным признакам. Также необходимо учитывать преимущества и недостатки обобщенных групп.

В рамках рыночной экономики на практике применяется множество источников финансовых ресурсов. Целесообразно рассматривать эти источники в соответствии с классификациями. Большинство авторов по отношению к корпорации выделяют внутренние и внешние источники финансирования. Исходя из данной классификации, деятельность корпорации может быть профинансирована за счет собственных ресурсов или за счет привлечения ресурсов других субъектов. Подобная классификация является наиболее распространенной, так как соотношение собственного и заемного капитала часто используется в финансовом менеджменте. Характеристика источников финансирования по признаку отношения к корпорации представлена в таблице 1 [5].

Характеристика внутренних и внешних источников финансирования

Группа источников

Основные составляющие

Достоинства

Недостатки

Внутренние источники финансирования

- Решение принимается внутри корпорации

— Отсутствие риска потери финансовой устойчивости и платежеспособности

— Сохранение структуры управления корпорацией

- Ограниченность объема привлечения масштабами корпорации

— Ограничение развития из-за невозможности увеличения объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка

— Не используются возможности роста прибыли на вложенный капитал

Внешние источники финансирования

— Производные финансовые инструменты

- Широкие возможности привлечения

— Использование финансовых возможностей прироста прибыли на вложенный капитал

— Возможность увеличения объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка

- Появление рисков потери финансовой устойчивости и платежеспособности

— Снижение нормы прибыли

— Зависимость от конъюнктуры финансового рынка

Внутреннее финансирование представляет собой использование финансовых ресурсов, источники которых образуются в процессе финансово-хозяйственной деятельности корпорации. В качестве данных источников могут выступать доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов и платежей, чистая прибыль, кредиторская задолженность, амортизация.

Внешнее финансирование предполагает использование денежных средств, поступающих в корпорацию из внешней среды. Источниками внешнего финансирования могут являться учредители, граждане, финансово-кредитные организации, нефинансовые организации, а также государство в целом [8].

Необходимо отметить, что формирование финансовых ресурсов осуществляется за счет следующих денежных средств: собственные и приравненные к ним средства; мобилизация ресурсов на финансовом рынке; поступления денежных средств от финансово-банковской системы в порядке перераспределения. Группировка финансовых ресурсов корпорации по источникам их формирования отображена на рисунке 1 [6].


Рис. 1. Классификация финансовых ресурсов корпорации по источникам их формирования

В настоящее время большинство российских корпораций относятся к традиционным отраслям экономики. Основные источники финансирования в зависимости от этапа развития корпорации представлены в виде таблицы 2 [9, 12].

Основные источники финансирования по этапам развития корпорации

Этапы развития корпорации

Источники финансирования

– Средства, внесенные учредителями в уставный капитал

— Заемные средства родственников и друзей основателей корпорации

— Эмиссия акций в пользу венчурных капиталистов

— Прибыль в распоряжении корпорации

— Выпуск корпоративных облигаций.

— Кредитные ноты (CreditLinkedNotes)

– Эмиссия акций в пользу следующих лиц:

а) узкого круга лиц посредством отчуждения акций стратегическому или портфельному инвестору в ходе частного размещения акций;

б) широкого круга лиц путем публичного размещения акций (IPO)

На этапе «зарождения» корпорация имеет весьма ограниченное количество источников финансирования. При этом средства учредителей являются основным источником. Получение банковских кредитов на данном этапе проблематично из-за отсутствия кредитной истории. В связи с высоким уровнем риска и неопределенности привлечение средств путем эмиссии акций в пользу венчурных капиталистов возможно, но маловероятно. В результате, на этапе «зарождения» для большинства корпораций заемные средства родственников и друзей основателей фирмы являются единственным источником внешнего финансирования.

На этапе «младенчества» у корпорации появляется нераспределенная прибыль. Банковские кредиты становятся основным источником финансирования. Однако получение банковских кредитов на данном этапе затруднительно, так как корпорации по-прежнему тяжело добиваться наиболее выгодных условий кредитования.

На этапе «быстрого роста» корпорация способна выходить на долговой рынок, выпуская векселя и облигации. Это предполагает постепенное расширение инвесторской базы. Использование векселей и облигаций по сравнению с банковским кредитованием позволяет получить следующие преимущества:

 сформировать для корпорации публичную историю заимствований;

 варьировать объем задолженности корпорации;

 избежать вынужденного принятия условий со стороны такого крупного инвестора, как банк.

Когда корпорация нуждается в долгосрочных финансовых ресурсах, она переходит к выпуску облигаций. Можно выделить следующие преимущества эмиссии облигаций:

 возможность обращения облигаций на биржевом рынке;

 процентные выплаты по облигационному займу обычно меньше выплат по выпускам векселей и банковским кредитам [10];

 больший срок обращения по сравнению с векселями и банковскими кредитами, колеблющийся в пределах 4,4–4,6 года [11];

 значительные объемы привлекаемых финансовых ресурсов.

На этапе «юности» у корпорации начинают появляться новые инструменты привлечения различных источников финансирования.В случае, когда ресурсов отдельных банков не хватает для удовлетворения потребностей корпорации в финансировании, начинают применяться синдицированные кредиты. Их основным преимуществом является низкая стоимость привлечения и небольшой срок подготовки (как правило, не более трех месяцев). Однако за это необходимо расплачиваться небольшими сроком (1–2 года) и объемом (обычно менее 50 млн долларов) их привлечения.

Подобные обстоятельства вынуждают корпорацию выходить на международные долговые рынки и выпускать кредитные ноты (CLN — CreditLinkedNotes) и еврооблигации. Выпуск кредитных нот позволяет корпорации привлечь 50–150 млн долларов на весьма длительный срок (от одного года до семи лет). Если корпорации необходим более дешевый источник заемных средств, она приступает к эмиссии еврооблигаций. Выпуск еврооблигаций позволяет корпорации привлечь до 1500 млн. долларов на срок от двух до пяти лет [3].

На этапе «расцвета» корпорация повышает свою узнаваемость у потенциальных инвесторов и постепенно переходит к долевому финансированию. Это необходимо для того, чтобы увеличить финансовую устойчивость и уменьшить размер финансового рычага. Для этого корпорация может проводить эмиссию акций в пользу портфельного или стратегического инвестора. Первый вариант рационально применять эмитенту, который не желает иметь акционеров, активно вмешивающихся в управление корпорацией. Второй вариант предпочтительнее использовать, если корпорация испытывает потребность в новых технологиях, опыте и связях, предоставляемых стратегическим инвестором [14]. В результате успешной эмиссии акций корпорация получит рыночную оценку своей стоимости. В дальнейшем логично проведение эмиссии акций в пользу широкого круга лиц (публичное размещение акций — IPO) [4].

Таким образом, источники финансирования не являются ограниченными и строго заданными. В зависимости от своего жизненного цикла, корпорации могут использовать различные источники финансирования. При этом должны учитываться все преимущества и недостатки. Однако, для конкретных этапов развития корпорации характерны определенные источники финансирования.

Необходимо отметить, что по состоянию на 01.11.2015 г. суммарный объем вторичного рынка рублевых корпоративных облигаций составил 7720,8 млрд руб. (1189 выпусков находятся в обращении), что на 34,6 % превышает объем вторичного рынка на начало ноября 2014 г. (5737,8 млрд руб., 1027 выпусков). Общий объем новых размещений рублевых корпоративных облигаций в ноябре 2015 г. составил 147,4 млрд руб. (по номиналу), что в 4,4 раза больше показателя прошлого года [13]. Динамика новых размещений рублевых корпоративных облигаций представлена в таблице 3.

Динамика новых размещений рублевых корпоративных облигаций в 2014–2015 гг.

Автор статьи

Куприянов Денис Юрьевич

Куприянов Денис Юрьевич

Юрист частного права

Страница автора

Читайте также: